原标题：徐军：退出为王，S份额交易的挑战与展望
2023年4月27日， “沧海横流·2023中国机构LP大会”在上海青浦成功举办。本次大会以“沧海横流”为主题，特邀来自政府/国资基金、国内主流市场母基金、产业及家族办公室等200余位投资机构代表，围绕在行业快速变化大背景下的中国机构LP最受关注的话题进行了深度交流与探讨，共同探寻中国式机构LP的发展之路。
徐军 上海股权交易中心 党委书记 总经理
在大会上，上海股权交易中心 党委书记 总经理徐军先生发表了主题为《退出为王，S份额交易的挑战与展望》的演讲，以下为演讲全文：
借鉴成熟市场，探求中国特色S基金之路
S市场在国外已经是比较成型的市场，它的发展已经有很长的一段时间，最早可以追溯到70年代末、80年代初。简单说一下国外的市场，我们现在越来越感觉到国外市场对国内市场还是有很多的借鉴意义，“历史不会重复，但是通常都会押韵”。美国S市场，在2021年二手份额的交易突然产生了爆发，这样的一个爆发有很多的原因，一方面是美国的一级市场已经足够大，从商品、债权、股票以及不动产等资产类别的发展历程来看，二手市场的萌芽均奠基在一级市场的快速发展和成熟基础上，私募股权投资市场也不例外。Preqin统计的2021年PE的AUM大概是5.33万亿美金，VC的AUM大概是1.68万亿美金，加起来大概是7万亿美金的规模，二手交易的规模大概是1300亿美金，差不多是2%、3%的比例。另一方面，一些系统性的事件也促成了S交易的活跃，比如2000年的互联网泡沫、2008年的金融危机。2021年S交易的交易量为什么突然之间相比2020年有一个很大的增长倍数，我们观察到2021年的疫情还是对大家的现金产生了一些影响，有一些机构需要交易自己的资产。普遍来看，二手份额的交易更多是中小型的交易。
S交易为什么越来越受到关注？大家说2020年是元年，到今年已经是第四个年头，S份额交易的规模基本上是按照每年50%的比例在增加。Preqin数据显示，全球2018年所设立的S基金平均内部收益率约为28%，是同期成立的直投基金IRR的2倍以上。根据“做的人越多，收益率会下降”的定律，推测现在的收益率，在全球来说，S基金收益率可能没有这么高，但S策略至少在海外得到了一个印证，相比直投策略来说有一个更好的收益率，S交易的投资逻辑已在海外市场得到充分验证。从S基金的交易情况来看，原来和直投是差不多的，而近些年因为资产拿到一些更多的折扣，或者S基金管理人水平的提高，因此S策略能够获得更好的收益。
中国现在IPO的量很大，IPO退出的也不少，但是也只有1/3，退出现在主要的路径还是依靠IPO。截止到2022年9月底，全球IPO总数萎缩、金额锐减，但中国占比大幅提高，还是保持了一个比较好的IPO的情况。即使是这样，相信对所有的基金来说，压力还是很大的，即便我们占到了全球50%的筹资额，但因为退出渠道基本上还是比较传统，压力始终是存在。
中国S基金的发展与挑战
基金募资的高峰期是2015年、2016年，按照中国基金通常期限5+2、3+2，差不多这几年都到了退出期或延长期，因此S份额的退出和转让的需求会越来越多。对LP来说，在大家在日常中会碰到越来越多的延长期基金，那这样二手基金份额交易自然会成为大家的一个选择。
为什么要交易？根据我们和合作伙伴的报告进行推测，在2022年，我们预估中国的S基金的交易量应该是900亿到1000亿左右，基本上，整个交易的复合增长率在48%左右，为什么会这样？因为买方有需求，卖方也有需求，卖方的需求是流动性，可以锁定收益，可能卖方也在做资产配置。实际上倒过来，买方也是为了做资产配置，可以进入到新的赛道，相对来说，S基金投资周期短，DPI比较稳定，流动性比较好，可以预计未来的收益实现，已经到了一个比较确定的阶段，而且能够看到底层，从盲池到明池这样的情况，而且2022年的折价相对来讲比前几年都大，这样护城河会比较好。
似乎S交易是一个不错的买卖，我们这个平台运行一年多的时间，观察下来发现，做S交易不是那么容易。
据小样本的统计，从现在34笔成交里面可以看到，绝大部分还是国有卖给民营的成交，且超过50%以上的成交金额在5000万以下，过亿的基本上只占到1/4的比例，大多数的成交还是一个小量的成交，这种小量的成交里面，涉及到很多的安排和环节。除此之外，S交易还会受到一些重要因素的影响。
首先，要平衡新老LP之间的利益。老的LP会认为新的LP会不会是一个门口的野蛮人，倒过来，新的LP进去时，由于LPA的约定很是复杂，其中之一就是优先购买权，我们尽可能在交易环节里面要求大家放弃优先购买，事实上操作起来，从法律上，还是有一系列的问题需要去与老的LP沟通，这个是平衡。
公允一直是S交易的难题，怎么定价，这个定价之间怎么保持老的和新的相关利益方之间的平衡。只有通过市场，有充分的买家竞价，才能帮助LP获得公允的价格。S交易为什么大量都是推测的交易量大小，是因为大量的S交易是在水之下，通过私下的途径来进行的。
合规不单是国有基金需要面临的问题，民营基金也同样有合规的需求。民营合规也是一样的问题，怎么平衡，特别是在参与的过程中怎么保证价格的公允，这里面也是有一些道德风险在里面。比方说做接续的时候，怎么保证在那一刻的价格是合理的价格，还有交割期限里面发生一些收益，怎么来约定等等。实际上，要成交一个S基金难度是相当大的。
国家及地方助力中国S基金的发展
我们是唯二被中国证监会批准的私募股权和创业投资基金份额转让平台，也就是S交易份额的二级市场。上海在支持S交易方面出台了很多的政策，比如，地方的国有可以进来，包括中央的基金也可以进来。在估值上，我们在搭建一个估值系统，希望能够为大家的交易提供一个参考，不过最终评估要按照国资的程序。我们也能够与上海的大数据中心进行连接，来获取一些我们直投项目的数据。
同时，上海市也出台了全国首部明确区域性股权市场开展私募股权和创业投资基金份额质押登记权限的地方立法，确立了我们上股交承担S基金份额质押登记职能的法定地位。质押实际上是一个很好的调整买卖双方预期不一致的手段，可以用这样的抵押获得融资的渠道，为LP先获得一部分资金。基于这个业务，接下来我们可以和GP合作，共同探讨开发出一些创新的金融产品。我们目前的合作方在质押方面有传统的金融机构，有银行、险资、小贷，接下来我们也会跟S基金做一些合作，通过质押这个产品为引导，做一些可能的金融创新出来。
最后做一个简单的总结，我们这个平台有什么优势？一个是政策，一个是资金供给。我们已经和上海科创基金做了S基金联盟，里面已经汇聚了近80家专门做S基金的机构。我们也是上海资产管理协会 的会员，本人也是上海资产管理协会产业服务专委会 联席的主任委员，我们接下来会做一个S份额的报价平台，报价平台初步设想是一个闭门的平台，只有在圈子里面的人能看到信息。我们是一个公允的第三方，我们会把信息脱敏，保证私密性的前提下减少大家互相对接的难度。
期待能够在我们的平台里面为大家提供更多的服务，创新更多的产品来解决大家一小部分的痛点难点。
谢谢大家！
出类是专注中国股权LP/GP的第三方服务机构，提供行业研究榜单，协助LP进行子基金商业尽调及「拐点型」黑马GP配资服务。
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